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　　来源：开源证券

　　报告摘要

　　● 下一个信号——波动率收敛

　　我们在3.2报告《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》当中明确提出 ，市场对于美以伊冲突的快速解决或许过于乐观：“冲突时长和霍尔木兹海峡
，可能是当前美以伊冲突比较明显的预期差
”
。

　　无论是冲突时长还是霍尔木兹海峡方面的预期差，最直接的影响在于原油价格 ，而原油价格及其供给进一步呈长链条影响全球各类要素
，因此原油价格成为了当前全球资产价格趋势的核心观测点。

　　● 如何判断右侧信号？冲突下配置的最佳观测指标：OVX和VIX

　　在地缘政治冲突引发的市场动荡中，跳出单一的“事件驱动”逻辑 ，转向定量化的波动率框架和跨资产指标
，是机构投资者进行应对的核心 。

　　如何有效观测波动率，我们引入两个波动率指标 ，OVX（原油ETF波动率指数）和VIX（恐慌指数）。当OVX快速上升而VIX反应相对滞后时，说明风险仍集中在能源端
，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期
。一旦两者同步共振向上，往往意味着地缘风险已触发了流动性危机或全球经济衰退预期。当前风险仍集中在能源供应风险 ，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期 。对比历史VIX读数
，目前读数低于2025年4月中美贸易冲突下的VIX数值
。

　　● 冲突的“二阶导 ”变化，左侧的机会已现 ，但尚不是右侧确认

　　（1）最新变化是
，不仅是冲突双方都开始释放“留出口
”的信号，冲突之外的国家也出现了更积极的行动：①冲突双方当前的表态和接洽情况更接近“以打促谈”的“政治博弈 ”阶段；②霍尔木兹海峡也出现了边际的流量变化；③国际社会近期则更强调外交施压 、经济与政治协调 ，以推动恢复霍尔木兹海峡通航。

　　（2）这意味着
，战争演绎的“二阶导”已经开始出现变化 。当然，这还不是右侧确认
。但从配置上看 ，左侧信号已经出现
，可以比前期适度积极一些。但仍需强调：左侧信号是相对收益博弈的重要时点，但右侧信号才是绝对收益最佳入场时间 。短期看 ，前期受损最严重的科技品种往往最受益；长期看，真正值得重视的
，仍然是ΔG成长
。如果后续油价和相关波动率继续回落，市场风险偏好有望进一步修复 ，那么成长仍会是修复弹性最大的方向之一。

　　●投资思路——左侧布局时机已到
，ΔG科技+高股息把握机会

　　针对接下来的操作，我们认为：冲突没有结束 ，但最坏定价阶段可能正在过去；左侧可以开始尝试进攻布局
，但不宜过度激进，而科技成长仍是最值得重视的方向 。

　　配置思路：

　　（1）成长仍然是本轮最强主线 ，但投资思路要发生变化：ΔG+利润再分配
。重点关注：电力资本（电力设备、能源金属）
、算力资本（存储、半导体 、机器人
、液冷）、平台应用（港股互联网） 、创新药；

　　（2）我们强调2026年高股息优于2025年
，关注考虑了ΔG的高股息：煤炭
、保险、传媒 、石化
、交运；

　　（3）地产价格潜在触底后的“期权
”品种：资产负债表企稳带动的可选消费、服务性消费复苏（高端商业物业 、户外体育
、旅游、酒店 、餐饮等）。

　　● 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险 。

　　报告正文

　　01

　　下一个信号——波动率收敛

　　我们在3.2报告《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》当中明确提出，市场对于美以伊冲突的快速解决或许过于乐观：“冲突时长和霍尔木兹海峡 ，可能是当前美以伊冲突比较明显的预期差”。

　　无论是冲突时长还是霍尔木兹海峡方面的预期差
，最直接的影响在于原油价格，而原油价格及其供给进一步呈长链条影响全球各类要素 ，因此原油价格成为了当前全球资产价格趋势的核心观测点
。从美以伊冲突开始，原油价格与其他主要资产价格走势相背
，呈现“原油独涨，其他集体下跌 ”的罕见现象。

　　当前原油价格虽快速上移 ，但波动率很高
，对各类品种的影响到底是长期/短期，有利/损害 ，下一个最重要的信号
，实际上并不来自于“原油价格
”本身最后落下的位置，而是原油价格的波动率何时收敛 ，对各类品种的影响才能更确定和落地
，这是投资者决策的最核心的右侧信号 。

　　（1）波动率高期间的应对：我们在3.2报告《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》当中明确提出，作为冲突后预期差应对的投资策略：守正出奇 ，聚焦“三层级”配置——

　　①“确定性品种 ”：航运（油运/干散货）、黄金
、能源上游（石油、煤炭 、煤化工）
、化工品（甲醇、尿素）；

　　②根据后续发展应对的“趋势品种
”：国防军工（军工AI 、无人机
、导弹防御）、网络安全 、出口制造业替代；

　　③宏观视角下的“非共识”配置：农林牧渔（对冲通胀风险）
、波动率策略（不轻易卖空波动率）
。

　　（2）波动率回落后的应对：波动率回归后的中长期思路——

　　①AI科技：ΔG+利润再分配：电力资本（电力设备）、算力资本（算力 、存储
、半导体、机器人） 、平台应用（AI4S）；

　　②涨价逻辑下的顺周期：有色金属（能源金属、小金属）
、化工石化、保险 、建材；

　　③2026主题大年：AI+（AI4S）
、具身智能、核聚变能 、量子科技
、脑机接口；

　　④2026年高股息的配置价值提升：考虑ΔG的高股息：煤炭、非银 、传媒
、石化、交运。

　　02

　　右侧信号的判断标准：两个波动率：OVX和VIX

　　在地缘政治冲突引发的市场动荡中
，跳出单一的“事件驱动 ”逻辑，转向定量化的波动率框架和跨资产指标 ，是机构投资者进行防御性配置或左侧布局的核心 。目前，市场饱受地缘消息的扰动
，相较利好传闻，市场似乎对利空传闻的反应更迅速和激烈 ，呈现出了一定的“非对称性
”和“非理性”
，也反应出了市场在地缘动荡时刻更加关注潜在的风险
。面对纷扰过多的环境和市场下，投研工作的复杂程度上升 ，这一切可归结于市场缺乏一个核心 、可量化
、得到市场认可的主要抓手。

　　当前的“美以伊不确定性 ”建议通过“波幅收敛
”来验证入场时机
，而非“事件出清” 。自从冲突开始，美以伊局势走向呈现动态化、波动的特征 ，超出市场预期
，似乎不存在统一的某个节点用以判断冲突升级，那冲突结束的信号似乎也难以用某一事件的出现节点去判断
。因此 ，针对想寻找入场时机的投资者
，如果以“事件出清 ”去判断地缘局势拐点，存在错过最佳入场时机的可能。正如本次冲突的市场和激烈程度超出市场预期 ，往后看，地缘局势的实际拐点大概率同样超出市场认知 。

　　如何有效观测波动率
，我们引入两个波动率指标，OVX和VIX
。OVX ，原油ETF波动率指数
，衡量市场对未来一个月原油波动率的预期，代表的是能源供应风险；VIX ，芝加哥期权交易所波动率指数
，俗称恐慌指数，衡量的是未来一个月标普500指数波动率的预期 ，代表的是经济衰退风险。目前市场担忧能源供给风险是否将传导至经济
，导致经济等系统性风险，我们可以从OVX和VIX的走势进行衡量和把握 。

　　当OVX快速上升而VIX反应相对滞后时 ，说明风险仍集中在能源端
，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期。一旦两者同步共振向上，往往意味着地缘风险已触发了流动性危机或全球经济衰退预期
。当前风险仍集中在能源供应风险 ，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期。

　　复盘过去，存在三段时期OVX显著超过VIX
，能源供应风险超出经济衰退风险，均发生在能源价格大跌时期 。2007年至今 ，OVX显著超过VIX的时期包括
，2014.11-2015.2 、2015.12-2016.2、2020.1-2020.4，均处于WTI原油价格大幅下跌时期
。对比历史VIX读数 ，目前读数低于2025年4月中美贸易冲突下的VIX数值。

　　在右侧信号明确出现前
，我们给出典型的应对框架【波动率四象限】：

　　面对高度不确定性的地缘局势以及现如今的市场环境，“波动”和“脆弱
”是目前投资遇到困难 ，我们提出以波动率为分析框架核心
，建议通过“波幅收敛”来验证入场时机，而非“事件出清 ”；重点观察OVX和VIX ，二者分别代表市场所面临的能源供应风险和经济衰退风险；投资建议上
，以应对为主，具备“对冲
”理念 ，把握“波动率四象限”：

　　【波动率四象限】下的行业配置建议：

　　（1）OVX高位 + VIX震荡：市场处于局部能源危机，建议配置上超配传统能源/能源替代
，优选具有价格传导能力的方向，推荐电力设备
、煤炭、煤化工；

　　（2）OVX高企 + VIX快速向上：地缘引发的系统性衰退/流动性风险 ，防御为先；

　　（3）OVX见顶回落 + VIX震荡向下：原油波动率期限结构开始由倒挂转向正向
，危机已过，转向科技成长 ，推荐算力 、半导体
、港股互联网、机器人 、存储
、涨价品种、AI4S等
，主题投资步入大年；

　　（4）OVX下降 + VIX异常走高：地缘结束，但高油价对经济的影响仍在 ，转向高分红/低波 。

　　03

　　冲突的“二阶导 ”已现
，左侧可进攻，但尚不是右侧确认

　　（1）最新变化是 ，不仅是冲突双方都开始释放“留出口
”的信号
，冲突之外的国家也出现了更积极的行动：

　　①冲突双方当前的表态和接洽情况更接近“以打促谈”的“政治博弈 ”阶段：

　　伊朗总统佩泽希齐扬表示，伊朗愿意结束战争 ，但前提是其诉求得到满足，尤其是获得“不再遭受侵略
”的保证；伊朗外长阿拉格齐也确认
，伊朗仍在收到来自美方代表威特科夫的信息，虽然还不是正式谈判 ，但说明沟通链条并未中断
。

　　与此同时
，美方近期一方面维持军事高压，另一方面继续释放沟通和潜在安排接触的信号。特朗普则表示 ，美国可能在“两到三周”内结束对伊朗的战事
，甚至不排除在正式协议前就推动战事收束；另一方面，特朗普在接受NBC News电话采访时表示 ，美军战机被击落不会影响与伊朗的谈判 。整体来看特朗普表态已经转变成“硬中有软 ”
。

　　②霍尔木兹海峡也出现了边际的流量变化：过去一周
，霍尔木兹海峡通行近期出现边际修复迹象，已有阿曼 、日本
、法国相关船只及装载伊拉克原油的油轮通过；当地时间4月4日 ，据路透援引伊朗Tasnim报道
，伊朗已允许装载基本生活物资的船只经霍尔木兹海峡前往其港口。

　　③国际社会近期则更强调外交施压、经济与政治协调，以推动恢复霍尔木兹海峡通航：

　　4月2日 ，英国主持了一场线上部长级会议，讨论恢复海峡通航的途径 。值得注意的是
，美国则并未参加
。参与国包括法国 、德国
、意大利、加拿大 、阿联酋等 40 多个国家。这反映出欧洲大国担心美国（特朗普政府）的极端施压会导致海峡永久性关闭 。他们试图通过“外交与政治手段
”直接与伊朗接触，以“停火换通航”。

　　中国方面 ，3月31日中巴联合发布“五点倡议 ”
，其中直接写了“立即停火止战”，并要求“尽快恢复海峡正常通航
”；4月2日外交部又连续表态 ，强调“只有停火止战”才能从根本上维护国际航道安全畅通
，并称“尽快实现停火止战，恢复霍尔木兹海峡及其附近水域的和平稳定 ，是国际社会的共同愿望 ”
。这属于非常明确、而且是边际上持续加码的公开表态。

　　巴基斯坦则是这轮最积极的斡旋方之一
，已经从一般性呼吁，升级到主持多国外长会
、努力推动具体方案 。3月29日巴基斯坦在伊斯兰堡主持与土耳其、埃及 、沙特的外长会 ，路透明确写的是：讨论“possible ways to bring an early and permanent end to the war
”
，并把“reopen the Strait of Hormuz”作为初期讨论重点；3月31日又与中国联名提出“五点倡议 ”，同时要求停火与恢复安全通航
。

　　（2）这意味着 ，战争演绎的“二阶导
”已经开始出现变化。

　　前期市场交易的是“冲突长期化+外溢升级+供给扰动加深”的最坏情形，而现在虽然表面上冲突双方依然在继续进攻
，但双方都在为局势降阶预留空间 。也就是说，虽然战争本身还没有结束 ，但“越来越差 ”的阶段
，可能正在接近尾声
。

　　（3）当然，这还不是右侧确认。

　　因为霍尔木兹海峡
、能源供给修复、正式谈判机制等硬约束都还没有完全落 ，当前市场还没有回到“无事发生
”的状态 。右侧信息确认需要看到原油波动率（OVX）的进一步回落
。

　　（4）但从配置上看
，左侧信号已经出现，可以比前期适度积极一些。但仍需强调：左侧信号是相对收益博弈的重要时点 ，但右侧信号才是绝对收益最佳入场时间 。

　　短期看
，前期受损最严重的科技品种往往最受益；长期看，真正值得重视的 ，仍然是ΔG成长
。如果后续油价和相关波动率继续回落
，市场风险偏好有望进一步修复，那么成长仍会是修复弹性最大的方向之一。

　　04

　　投资思路：左侧布局时机已到 ，ΔG科技+高股息把握机会

　　面对高度不确定性的地缘局势以及现如今的市场环境，“波动”和“脆弱 ”是目前投资遇到困难
，我们提出以波动率为分析框架核心，建议通过“波幅收敛
”来验证入场时机 ，而非“事件出清”；重点观察OVX和VIX
，二者分别代表市场所面临的能源

　　针对接下来的操作，我们认为：冲突没有结束 ，但最坏定价阶段可能正在过去；左侧可以开始尝试进攻布局
，但不宜过度激进，而科技成长仍是最值得重视的方向 。

　　配置思路：

　　（1）成长仍然是本轮最强主线 ，但投资思路要发生变化：ΔG+利润再分配。重点关注：电力资本（电力设备 、能源金属）
、算力资本（存储、半导体 、机器人
、液冷）、平台应用（港股互联网） 、创新药；

　　（2）我们强调2026年高股息优于2025年
，关注考虑了ΔG的高股息：煤炭
、保险、传媒 、石化、交运；

　　（3）地产价格潜在触底后的“期权 ”品种：资产负债表企稳带动的可选消费
、服务性消费复苏（高端商业物业、户外体育 、旅游
、酒店、餐饮等）
。

　　05

　　风险提示

　　宏观政策超预期变动加快复苏进程。

　　地缘政治恶化风险 。

　　产业政策发生变化的风险
。