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机构：天风证券

研究员：周嘉乐/金昊田

事件：

2025年，公司实现营业收入1704.5亿元（同比-9.9%
，下同），归母净利润290亿元（-9.9%） ，扣非归母净利润277.1亿元（-8.0%）
。2025Q4
，公司实现营业收入332.7亿元（-21.5%），归母净利润75.42亿元（-26.2%） ，扣非归母净利润71.21亿元（-20.3%）。2026Q1
，公司实现营业收入429.7亿元（+3.5%），归母净利润60.8亿元（+3.0%） ，扣非归母净利润57亿元（-0.3%） 。

公司2025年度分红方案每10股派30元（含中期每10股派10元）
。同时
，拟回购50-100亿元，回购价格不超过56.55元/股 ，不低于70%股份将用于注销
，不高于30%股份将用于员工持股/股权激励。（分红和回购方案尚需股东大会审议通过）

点评：

家电行业承压，智能装备业务快速增长 。2025年分区域看 ，公司主营业务内外销分别为1264/274亿元，同比分别-10.7%/-2.9%。分业务看
，消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备分别实现营收1331/174/7亿元，同比分别-10.4%/+0.8%/+60.5% ，智能装备业务高增
，有望贡献增量业绩
。25年家电行业承压，产业在线数据显示家用空调总销量-1.2% ，内销+0.7%但出口-3.3%
，主要受高基数 、美国关税及海外市场需求回落等因素影响；商用空调出口+12.7%但内销-7.4%；工业领域，空调电机销量基本持平 ，但原材料价格高位运行推高成本。在行业承压的背景下
，公司25年家空销量同比-2.5%，内外销分别-2.1%/-3.4% 。

渠道改革基本完成 ，分红比例持续提升
。据制冷快报
，经历“盛世->数科->恒信”的渠道改革后，公司渠道体系逐步从传统的层层分销向扁平化和数字化转型 ，我们认为传统意义上用于平滑收入波动的“蓄水池 ”作用或将有所弱化。2025年末，公司合同负债为152.07亿元(+21.7%)
，其他流动负债为602.15亿元(-0.2%) 。

2026Q1末，合同负债为123.35亿元(-32.4%) ，其他流动负债为609.18亿元(-1.0%
，环比回升)
。同时，公司加码股东回报并推出回购方案 ，分红率由52.1%提升至57.8%
，回购注销方案预计将有效提升公司EPS，持续践行“回报股东
、共享发展
”的理念。

毛利率持续改善 ，渠道改革成效有望释放 。25Q4
，毛利率35.5%（同口径追溯调整后+5pct），期间费用率5.3%（-1.6pct） ，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/2.6%/2.5%/-2.4%
，同比分别-0.4/+0.1/-1.1/-0.2pct，所得税大幅上升
。此外 ，格力钛部分在建工程后续不再建设，计提相应减值准备。

非经损益中
，政府补助2.6亿元（24Q4为14.41亿元），占收入比例同比-2.6pct 。综合影响下净利率为21.9%（-4.4pct） ，归母净利率为22.7%（-1.4pct）
，扣非净利率为21.3%（+0.3pct）
。26Q1，毛利率27.4%（+0.1pct） ，期间费用率11.8%（+1.5pct）
，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/4.2%/3.4%/-1.9%，同比分别+0.6/+0.8/-0.7/+0.8pct ，非经损益中
，持有(或处置)交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益3.53亿元（去年同期为0.92亿元），占收入的比例同比+0.8pct。综合影响下净利率为14.2%（-0.1pct） ，归母净利率为14.2%（-0.1pct）
，扣非净利率为13.2%（-0.5pct） 。渠道改革后的25Q4，公司盈利能力提升显著 ，毛利率显著提升的同时销售费率显著下降。26Q1在大宗涨价的背景下，毛利率仍然呈现同比改善态势
。

投资建议：我们认为随着原材料同比涨价的影响减弱
，以及白电行业相对稳固的竞争格局、公司渠道改革带来的效率提升，公司业绩有望逐季改善。预计26-28年公司归母净利润分别为305/320/336亿元 ，对应动态PE分别为7.4x/7.0x/6.7x
，维持“买入”评级 。

风险提示：地产恢复不及预期 、关税政策、行业竞争
、需求不及预期、原材料涨价 、公司销售不及预期
、渠道改革成效不及预期等风险
。

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